Las cuatro mayores economías tienen costos de endeudamiento completamente diferentes: desde el más bajo de Alemania, al 3,2% de Francia, el 5,8% de España y el 7,3% de Italia. Más aún, la distribución de deuda y los costos de endeudamiento indican que la carga más pesada recae sobre los menos capaces de soportarla.

La moneda única, que una vez llevó a los rendimientos a converger, ahora impulsa su divergencia. Cuando un bono italiano vence, los inversionistas pueden reinvertir el dinero en bonos alemanes sin el riesgo cambiario. Eso hace a los bonos de la eurozona completamente diferentes de los instrumentos del Tesoro de Estados Unidos, los bonos del gobierno japonés y los gilts del Reino Unido, que no tienen una alternativa de refugio en la misma moneda.

Este es el trasfondo de la crisis. Los rendimientos nunca volverán a converger como lo hicieron a principios de la década pasada. Cada hipótesis sobre la naturaleza fungible y libre de riesgos de la deuda de la eurozona ha sido desafiada. La crisis inicial de Grecia hizo que los inversionistas tomaran conciencia del riesgo de liquidez en los bonos del gobierno. La insistencia en que los tenedores de bonos griegos deberían aceptar pérdidas dejó en claro que había un riesgo crediticio. Y las discusiones públicas sobre si Grecia debería mantenerse en la eurozona sacan a relucir el espectro de la reintroducción del riesgo cambiario.

Esto explica porqué los esfuerzos del Banco Central Europeo por controlar la crisis mediante una compra de bonos de gobierno de países de la periferia en cantidades relativamente pequeñas han fracasado considerablemente. Incluso si comprara bonos en grandes cantidades, no reducirían las insostenibles cargas de deudas, fijaría una divergencia económica ni reduciría los riesgos políticos; de hecho, podría empeorar el problema. Los inversionistas no necesariamente volverían a descubrir su apetito por bonos del sur de Europa. Las compras en el mercado primario podrían ayudar, pero el BCE tiene prohibido llevarlas a cabo.

Más temprano que tarde, la moneda única europea necesitará un mercado de deuda único para sobrevivir.